株主の権利は、誰のために制限されるのか【第1回】「物言う株主」規制の先にあるもの

自民党「成長志向型ガバナンス」を検証する全20回

企業統治とは、経営者を守るための制度ではない。

経営者が企業価値の向上に向けて適切に行動しているかを監視し、必要な場合には修正を促す仕組みである。

その監視機能の一部を担うのが、株主総会であり、株主提案権であり、臨時株主総会の招集請求権である。

いま、その株主の権利を制限する方向で制度見直しが進もうとしている。

政府・自民党は、株主による臨時株主総会の招集請求要件について、現行の総株主の議決権3％以上から5％以上へ引き上げる方針だと報じられている。さらに、株主が提案できる議案の内容についても、一定の制限を設ける方向だという。

背景にあるのは、アクティビスト、いわゆる「物言う株主」による経営への過度な関与を抑制するという問題意識である。

自民党の司法制度調査会に設置された「成長志向型コーポレートガバナンス改革プロジェクトチーム」は、株主提案に関する会社法上の規律を見直し、アクティビストによる大量保有報告ルール違反への執行強化なども提言する方針とされる。

一見すると、これは企業の成長投資を守るための制度整備のように見える。

しかし、本質的な問題は別のところにある。

株主の権利を狭めることによって、本当に日本企業の成長力は高まるのか。

むしろ、経営者に対する市場からの規律を弱め、資本市場の信頼を損なう結果にならないのか。

この点を検証する必要がある。

株主権は、資本市場における監視装置である

株式会社において、株主は単なる資金提供者ではない。

株式を保有することによって、会社の重要事項について意思決定に参加する権利を持つ。配当や残余財産の分配を受ける権利だけでなく、株主総会で議決権を行使し、必要に応じて経営に対して意見を述べる権利を有する。

東京証券取引所も、株主になることは会社の持ち主になることであり、株主には会社の経営者に対して意見を言う権利があると説明している。

もちろん、現代企業は株主だけで成立しているわけではない。

従業員、取引先、顧客、地域社会、金融機関など、複数の利害関係者によって支えられている。

しかし、ステークホルダー経営を重視することと、株主の監視権限を軽視することは同じではない。

むしろ、経営者が多様な利害関係者の利益を適切に調整しているかを確認するためにも、株主による監視は重要である。

経営者は会社の所有者ではない。

株主から経営を委任されている立場であり、資本市場に対して説明責任を負う。

その説明責任を実効化する制度の一つが、株主総会である。

株主総会は、経営者の方針を形式的に承認する場ではない。

取締役の選任、解任、定款変更、剰余金処分、資本政策など、会社の重要事項について、株主が判断を下す場である。

この機能が弱まれば、企業統治は形式だけのものになる。

「3％から5％」が意味する実質的なハードル

今回の制度見直しで注目すべき点は、臨時株主総会の招集請求要件を、総議決権の3％以上から5％以上へ引き上げるという部分である。

数字だけを見れば、2ポイントの引き上げである。

しかし、資本市場の現実に照らせば、これは小さな変更ではない。

必要な持分は約1.67倍になる。

時価総額1兆円の上場企業を想定すると、3％の株式取得には単純計算で約300億円、5％では約500億円が必要になる。実際には、取得時の株価上昇、流動性、議決権比率、保有報告制度、資金調達コストなどが加わるため、ハードルはさらに高くなる可能性がある。

この要件引き上げは、臨時株主総会の招集請求権を、ごく限られた大規模投資家だけが現実的に行使できる権利へ変えてしまう恐れがある。

特に、大型上場企業では、個人株主や中小規模の機関投資家、独立系ファンドが単独で5％を保有することは容易ではない。

複数株主が連携して行動する場合でも、共同保有関係や大量保有報告制度との関係で、追加的な法的リスクや実務負担が発生する。

つまり、3％から5％への変更は、単なる数字の調整ではない。

株主が経営者に対して緊急の意思表示を行う手段を、制度的に遠ざける変更である。

臨時株主総会は、経営危機への是正手段である

臨時株主総会は、通常の経営判断に日常的に介入するための制度ではない。

企業には定時株主総会があり、多くの議案はそこで審議される。

しかし、定時総会まで待てない局面がある。

重大な企業不祥事が発覚した場合。取締役会が巨額買収や事業売却を進め、企業価値を毀損する恐れがある場合。支配株主や創業家による少数株主の利益侵害が疑われる場合。経営陣と特定の取引先との間で利益相反が生じている場合。あるいは、取締役会が明らかに市場からの信頼を失っているにもかかわらず、責任を取らない場合。

こうした局面で、株主が臨時総会の開催を求めることは、経営妨害ではない。

それは、企業統治における是正手段である。

市場経済において、経営者の判断は常に正しいとは限らない。むしろ、判断を誤る可能性があるからこそ、取締役会、社外取締役、監査役、会計監査人、株主、市場といった複数の監視装置が存在する。

臨時株主総会の招集請求権は、その中でも、株主が直接的に会社の意思決定に関与できる重要な制度である。

その発動要件を重くすることは、企業統治の緊急是正機能を弱めることを意味する。

では、この変更によって最も保護されるのは誰か。

短期的な株主還元を求められることに悩む企業ではなく、むしろ責任を問われる可能性のある経営陣である。

この点を見落としてはならない。

株主提案権は、すでに一定の制約を受けている

株主提案権についても、誤解が少なくない。

日本の制度では、株主が自由に、無制限に、好きな議案を株主総会に持ち込めるわけではない。

公開会社において株主提案権を行使するには、原則として総株主の議決権の1％以上、または300個以上の議決権を、6か月前から継続して保有している必要がある。さらに、議題提案権や議案通知請求権は、株主総会の日の8週間前までに行使しなければならない。

加えて、法令や定款に違反する提案、実質的に同一の議案が一定期間内に否決されている場合、株主の共同の利益を害する目的の提案などには制限がある。

したがって、現行制度はすでに一定の濫用防止措置を備えている。

もちろん、制度の抜け穴や実務上の問題が存在するなら、個別に見直す余地はある。

しかし、濫用事例があるからといって、株主提案権そのものを広く制限することは、制度設計として過剰である。

不透明な共同保有、虚偽の説明、市場操作、大量保有報告制度違反が問題なら、それらの違法・不透明行為を対象に規制と執行を強化すべきである。

正当に株式を保有し、公開の場で提案を行う株主まで制度的に抑制する必要はない。

アクティビストを一括りにする議論の危うさ

アクティビストに対する評価は分かれる。

短期的な株主還元を強く求め、企業に過度な自社株買いや配当を迫る投資家も存在する。企業が研究開発、人材投資、設備投資に回すべき資金を株主還元に使い過ぎれば、中長期的な競争力が損なわれる可能性がある。

この点について、制度見直しを進める側が問題意識を持つこと自体は理解できる。

日本企業の成長投資が十分ではないという指摘も、重要な論点である。

しかし、ここで注意しなければならないのは、すべてのアクティビスト活動を「短期主義」として一括りにする危険である。

アクティビストの要求には、政策保有株式の縮減、資本コストを意識した経営、不採算事業の整理、取締役会の独立性向上、親子上場問題の解消、少数株主保護、情報開示の改善など、企業価値向上に資するものもある。

これらの提案を、経営への過度な干渉として退けることはできない。

企業側が株主還元要求に反対するのであれば、反論すればよい。

長期投資の必要性を説明し、投資計画、期待リターン、資本コスト、撤退基準を示せばよい。

資本市場で問われているのは、株主が口を出すべきかどうかではない。

経営者が、株主を説得できるだけの戦略と実績を持っているかどうかである。

日本企業の改革は、市場からの圧力によって進んできた

日本企業のコーポレートガバナンス改革は、政府や取引所の制度整備だけで進んできたわけではない。

国内外の投資家からの圧力も、大きな役割を果たしてきた。

日本企業は長年、低いROE、過剰な現預金、政策保有株式、株式持ち合い、低い資本効率、独立性に乏しい取締役会などを指摘されてきた。

こうした課題に対し、投資家は経営陣に対して説明を求め、改善を迫ってきた。

東証による「資本コストや株価を意識した経営」の要請も、こうした流れの中に位置づけられる。

PBR1倍割れ企業への問題提起、政策保有株式の縮減、資本効率の改善、取締役会改革、情報開示の充実などは、投資家からの圧力があったからこそ、企業側も無視できなくなった面がある。

もしここで、株主提案や臨時総会の請求を難しくすれば、日本市場はどのようなメッセージを発することになるだろうか。

それは、「日本企業の経営者に異議を唱えることは難しくなる」というメッセージである。

資本市場にとって、これは好ましいシグナルではない。

海外投資家が日本株に期待してきた理由の一つは、日本企業のガバナンス改革が進み、資本効率の改善余地が大きいと見られてきたからである。

にもかかわらず、株主権を後退させる制度改正が進めば、その期待を損なう可能性がある。

「成長志向型」という言葉を検証する

今回の制度見直しには、「成長志向型コーポレートガバナンス」という名称が使われている。

しかし、成長志向とは何を意味するのか。

経営者が外部からの干渉を受けず、自由に意思決定できることが成長なのか。

それとも、経営者が市場からの監視を受け、説明責任を果たし、誤った判断を修正できることが成長なのか。

この違いは大きい。

前者であれば、株主権の制限は経営者にとって都合がよい。

しかし後者であれば、株主権の制限はむしろ成長を阻害する。

企業が成長するためには、リスクを取る経営判断が必要である。

しかし、そのリスクが合理的かどうか、資本コストに見合うかどうか、少数株主の利益を不当に損なっていないかどうかを検証する仕組みも必要である。

監視なき自由は、成長投資ではなく、無責任な投資や経営者の自己保身につながる可能性がある。

「成長志向型」という言葉が、経営者に対する市場規律を弱める口実として使われるなら、それは本来のコーポレートガバナンスとは逆方向である。

必要なのは権利制限ではなく、透明性と執行力の強化である

アクティビスト活動に問題があるなら、対処すべき対象は明確である。

共同保有関係の不透明性、実質株主の非開示、資金提供者の不明確さ、大量保有報告制度違反、虚偽説明、市場操作、利益相反などである。

これらに対しては、透明性の強化と法執行の実効性向上が必要である。

証券取引等監視委員会の調査体制を強化し、デジタル技術を活用して大量保有報告や市場取引の監視能力を高めることは重要である。

違反行為には厳しい制裁を科すべきである。

一方で、ルールを守って株式を保有し、公開の手続きを通じて株主提案を行う投資家の権利は守られるべきである。

制度設計の基本は、違法・不透明な行為を狙い撃ちすることであって、正当な権利行使まで広く抑制することではない。

株主権の制限は、最終手段であるべきだ。

株主を黙らせる市場に、企業価値の向上はあるか

アクティビストのすべてが正しいわけではない。

短期的利益を重視し過ぎる投資家が存在することも事実である。

しかし、経営者のすべてが正しいわけでもない。

経営者が誤った判断をすることもある。利益相反に陥ることもある。会社の資金を効率的に使えないこともある。企業価値を損なう買収や投資を行うこともある。

だからこそ、資本市場には牽制機能が必要である。

株主総会、株主提案権、臨時株主総会の招集請求権は、その牽制機能の一部である。

臨時株主総会の請求要件を3％から5％へ引き上げ、株主提案の内容を制限すれば、株主の声は届きにくくなる。

経営陣にとって不都合な提案は、議論される前に排除される可能性がある。

それは一見、企業経営の安定に見えるかもしれない。

しかし、資本市場における安定と、経営者にとって都合のよい無風状態は異なる。

企業価値を高めるのは、緊張感のある経営である。

株主からの厳しい質問に答え、反対票を受け止め、必要ならば戦略を修正する経営である。

「物言う株主」を黙らせることは、日本企業を強くする道ではない。

むしろ、日本市場がようやく獲得しつつあるガバナンス改革の流れを後退させる危険がある。

コーポレートガバナンスとは、経営者を株主から守る制度ではない。

経営者が企業価値を高める責任を果たしているかを、外部から検証する制度である。

不都合な意見を「過度な干渉」と呼び、株主の権利を法律で狭めるなら、それは成長志向型ガバナンスではない。

経営者保護型ガバナンスである。

資本市場に必要なのは、物言わぬ株主ではない。

必要なときに物を言える株主と、その声に正面から向き合う経営者である。