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【小林ふみあき議員に捧げる批判】 株主の権利は、誰のために制限されるのか 自民党「成長志向型ガバナンス」を検証する全20回 【第18回】海外資本は「改革後退」をどう織り込むか 株主権制限が日本株のリスクプレミアムを高める危険
海外資本は、日本市場をどう評価するのか。この問いは、株主権制限をめぐる制度設計において避けて通れない。日本市場は、近年ようやく再評価の入口に立っていた。
低PBR企業の改革。資本コストを意識した経営。政策保有株式の縮減。株式持ち合いの解消。取締役会の説明責任。少数株主保護。投資家との対話。アクティビストによる市場規律。
これらが重なり、海外投資家は日本市場を「割安だが変わらない市場」から「割安であり、変わる可能性のある市場」と見始めた。東京証券取引所は、2023年3月からプライム市場・スタンダード市場の上場会社に対し、「資本コストや株価を意識した経営」の実現に向けた対応を要請している。東証は、資本コストや資本収益性の把握、市場評価の分析、改善計画の開示、投資家との対話を求めており、2026年4月にはこの要請のアップデートも公表している。
これは、日本市場にとって重要な転換だった。企業は、資本を預かっている。資本コストを上回る経営をしなければならない。市場から低く評価されているなら、その理由を分析しなければならない。取締役会は、資本配分について説明しなければならない。投資家との対話を避けてはならない。こうした前提が、ようやく上場企業に求められるようになったのである。
その流れの中で、海外投資家やアクティビスト投資家の存在感も強まった。ロイターは、かつて日本企業から敬遠されていたアクティビスト投資家が、日本での成功事例や企業改革の進展を背景に、日本へ長期的に投資する姿勢を強めていると報じている。
つまり、海外資本が日本市場に向けた期待は、単なる短期的な株価上昇期待ではない。日本企業が変わることへの期待である。
問題は、ここで株主権制限が進むことである。株主提案権を重くする。臨時株主総会の請求権を重くする。業務執行に関する株主提案を制限する。アクティビストへの監督を強める。
これらが、海外資本からどのように見えるのか。「市場の透明性を高める改革」と見えるのか。それとも、「経営者に不都合な声を制度で抑える改革後退」と見えるのか。
第18回では、この制度リスクを検証する。
海外資本が見るのは、企業単体ではなく制度である
海外投資家は、個別企業の業績だけを見ているわけではない。市場全体の制度を見ている。
少数株主は守られるのか。支配株主との利益相反は管理されるのか。非公開化やTOBの価格は公正に検証されるのか。政策保有株式は本当に縮減されるのか。取締役会は資本効率を議論するのか。株主提案や反対票は制度的に尊重されるのか。経営者に不都合な声が高まったとき、政府はどちら側に立つのか。この制度的な見方が重要である。
海外資本は、日本企業が完璧だから投資しているのではない。むしろ、改善余地が大きいから投資している。
低PBRの是正余地。政策保有株式の解消余地。資本効率の改善余地。取締役会改革の余地。親子上場や支配株主取引の改善余地。少数株主保護の強化余地。
これらがあるから、日本株には再評価余地がある。しかし、制度が経営者保護に戻るなら、その投資仮説は崩れる。
日本株再評価の前提は「市場規律の回復」だった
日本株が見直されてきた背景には、いくつかの要素がある。
企業業績の改善。インフレ環境への変化。賃上げ期待。東証改革。政策保有株式の縮減。資本効率改善への圧力。投資家との対話。アクティビストによる提案。
この中でも、Capital Research Labが重視するのは、市場規律の回復である。日本企業は、長く安定株主に守られてきた。
取引先。金融機関。グループ会社。親会社。政策保有株式を持つ企業。
こうした株主構造は、経営の安定をもたらした一方で、経営者への規律を弱めてきた。
株主総会は静かに終わる。取締役選任議案は大きな反対なく通る。政策保有株式は温存される。不採算事業は先送りされる。資本効率の低さは問われにくい。この構造が変わり始めたからこそ、日本市場は再評価され始めた。
ロイターは、アクティビスト投資家の圧力や、標的になることへの警戒が、日本企業に株式持ち合いの解消を促していると報じている。株式持ち合いは、長く企業間関係を支える一方、経営陣を投資家から守る仕組みとして批判されてきた。
この流れは、日本市場の弱点を正面から修正するものだった。そこに株主権制限が入れば、海外資本はどう見るか。市場規律の回復ではなく、経営者保護への揺り戻しと見る可能性がある。
株主権制限はリスクプレミアムを高める
資本市場では、制度リスクは価格に反映される。
少数株主保護が弱い市場では、投資家は高いリスクプレミアムを求める。経営者への説明責任が弱い市場では、株価評価は割り引かれる。支配株主に有利な取引が起きやすい市場では、少数株主は慎重になる。株主提案や臨時株主総会請求権が制限される市場では、市場規律が弱いと判断される。
結果として、企業の資本コストは下がるどころか、上がる可能性がある。これは、東証が求める「資本コストや株価を意識した経営」と逆方向である。
東証は、企業に資本コストを意識せよと求めている。しかし、政府・自民党が株主権を狭めれば、投資家は日本市場そのものに追加的な制度リスクを織り込む。
企業がどれほどIR資料で資本効率を語っても、市場制度が経営者保護に傾けば、投資家の評価は高まりにくい。資本コストを下げたいなら、株主の権利を弱めるべきではない。むしろ、少数株主保護と市場規律を強めるべきである。
アクティビスト規制と株主権制限を混同してはならない
ここで議論を整理する必要がある。アクティビスト投資家の問題行為は規制すべきである。
大量保有報告制度違反。不透明な共同保有。虚偽説明。市場操作。買収ファンドとの不透明な利益共有。他の株主を誤認させる情報発信。
こうした行為は、市場の公正性を損なう。したがって、開示違反への執行強化や証券監視当局の体制強化は必要である。
ロイターは、自民党がアクティビスト投資家による開示ルール違反への監督強化や、証券取引等監視委員会への資源投入を検討していると報じている。また、日本が米国以外で最も活発なアクティビスト市場の一つになっていることも報じられている。
この方向自体は理解できる。市場の透明性を高めるための執行強化は必要である。しかし、それは株主提案権や臨時株主総会請求権を弱めることとは別である。
違法行為の規制と、正当な株主権の制限を混同してはならない。海外資本は、この違いを見る。
日本が本当に市場透明性を高めようとしているのか。それとも、アクティビスト規制を口実に、経営者に不都合な株主の声まで弱めようとしているのか。
ここが問われる。
「株主提案が増えたから制限する」は危うい
株主提案が増えたことを理由に、制度の入口を狭める議論がある。しかし、株主提案の増加は、必ずしも異常事態ではない。
企業に改善余地があるから提案が出る。資本効率が低いから提案が出る。政策保有株式が多いから提案が出る。取締役会の独立性に疑問があるから提案が出る。TOB価格や非公開化の公正性に疑問があるから提案が出る。
つまり、株主提案の増加は、市場規律が働き始めたサインでもある。
もちろん、すべての株主提案が正しいわけではない。短期的すぎる提案もある。会社の事業を十分に理解していない提案もある。濫用的な提案もあり得る。
しかし、その場合は会社側が反論すればよい。他の株主が判断すればよい。株主総会で賛否を問えばよい。入口を狭める必要はない。
制度設計として必要なのは、正当な提案と濫用的な提案を分けることである。提案者の保有状況、提案目的、利益相反、共同保有関係を必要な範囲で透明化することである。
それをせずに、株主提案権そのものを重くするなら、投資家からは経営者保護と見られる。
海外資本は、少数株主保護を価格に織り込む
海外資本が重視するのは、単なるリターンではない。そのリターンを得るための制度的安全性である。
少数株主が公正に扱われるか。支配株主との取引が透明化されるか。親会社に有利な再編が行われないか。非公開化で安い価格を押し付けられないか。株主提案や反対票が無視されないか。取締役会が経営者を監督しているか。
これらは、企業価値評価に直結する。少数株主保護が弱い会社には、ディスカウントがかかる。少数株主保護が弱い市場にも、ディスカウントがかかる。
これは、資本市場の基本である。第14回で取り上げた豊田自動織機の非公開化でも、TOB価格の公正性が大きな論点となった。
非公開化取引では、TOB価格は少数株主の退出価格そのものである。価格への異議が制度的に出しにくくなれば、少数株主は弱くなる。
少数株主が弱い市場は、海外資本からも慎重に評価される。
政策保有株式の縮減にも逆風になる
海外資本が日本市場に期待してきた重要テーマの一つが、政策保有株式の縮減である。
政策保有株式は、資本配分の問題である。同時に、議決権構造の問題でもある。
政策保有株式を持つ会社同士が、互いに会社側議案を支える。取締役選任に賛成する。株主提案には反対する。経営者に不都合な議案を通さない。
こうした構造は、経営者への市場規律を弱めてきた。
アクティビスト圧力や東証改革によって、政策保有株式の縮減が進むことは、日本市場の信頼回復にとって重要である。ロイターは、規制当局や東証が株式持ち合いの解消を促す中、対応が遅い企業はアクティビストの標的になりやすいと報じている。
ここで株主権を弱めれば、何が起こるか。政策保有株式の縮減を求める提案が出しにくくなる。資本配分を問う声が弱まる。取締役会は説明を避けやすくなる。安定株主構造が温存される。
これは、東証改革と逆方向である。海外資本から見れば、日本市場は再び「物言わぬ株主に守られる市場」へ戻るように映る可能性がある。
5％要件は海外資本にも警戒される
第17回で見たように、株主提案権や臨時株主総会請求権の要件を5％へ引き上げる議論には、大きな問題がある。
5％要件は、巨大ファンド対策のように見える。しかし、実際には中小投資家や少数株主を締め出す可能性が高い。
巨大ファンドには資金力がある。弁護士もいる。投資銀行も使える。PR会社も使える。会社と直接交渉できる。他の機関投資家にも働きかけられる。
一方で、個人株主や中小の機関投資家は、5％という壁を越えることが難しい。
海外投資家も、この点を警戒する。なぜなら、海外投資家であっても、個別企業においては少数株主だからである。
株主提案権や臨時株主総会請求権が重くなれば、個別企業における少数株主としての権利行使は難しくなる。
少数株主の権利が弱まる市場に、長期資本は安心して入れるのか。この問いは軽くない。
「日本は変わる」という投資仮説を壊すな
海外資本が日本市場に注目してきた背景には、「日本は変わる」という投資仮説がある。
低PBR企業が改善する。政策保有株式が減る。企業が資本効率を意識する。取締役会が投資家と対話する。少数株主保護が強まる。アクティビストの提案が、企業行動を変える。
この投資仮説があったから、日本市場は再評価されてきた。しかし、株主権制限は、この仮説に疑問を投げかける。
日本は変わるのか。それとも、経営者に不都合な声が高まると、制度を変えて抑え込むのか。少数株主を守るのか。それとも、経営者と支配株主を守るのか。市場規律を強めるのか。それとも、安定株主に守られた企業統治へ戻るのか。
海外資本は、この問いを冷静に見る。
制度リスクが高まれば、投資家は日本株により高いリスクプレミアムを要求する。その結果、日本企業の資本コストは上がり、企業価値評価は下がる可能性がある。
これは、成長志向ではない。市場改革の逆回転である。
本当に必要なのは、権利制限ではなく透明性強化である
本当に必要な改革は、株主権の制限ではない。市場の透明性強化である。
大量保有報告制度違反を見逃さない。共同保有の実態を透明化する。虚偽説明を処分する。市場操作を厳しく取り締まる。買収ファンドとの不透明な合意を開示させる。利益相反取引を監視する。証券取引等監視委員会の分析力と人員を強化する。
これは進めるべきである。しかし、株主提案権を重くすることは別である。臨時株主総会請求権を重くすることも別である。業務執行という広い言葉で、資本配分や政策保有株式に関する提案まで排除することも別である。
透明性強化と株主沈黙は違う。制度改革の名で、この二つを混同してはならない。
Capital Research Labとしての視点
Capital Research Labとして重視するのは、制度が資本市場の価格形成に与える影響である。
株主権制限は、単なる会社法上の手続論ではない。それは、投資家の期待リターン、リスクプレミアム、資本コスト、企業価値評価に影響する制度変更である。
少数株主保護が強ければ、投資家は資本を入れやすい。経営者への説明責任が強ければ、資本効率改善への期待が高まる。政策保有株式の縮減が進めば、資本配分の改善が期待できる。株主提案や反対票が機能すれば、取締役会への規律が働く。
逆に、株主権が弱まればどうか。少数株主保護への信頼が下がる。経営者保護への疑念が生まれる。資本配分の改善期待が弱まる。政策保有株式の温存リスクが高まる。市場規律が弱まる。
これらは、すべて価格に織り込まれる。
海外資本は、制度を価格に織り込む。ここを軽視してはならない。
結論 海外資本は制度リスクを価格に織り込む
第18回の結論は明確である。海外資本は、日本市場の制度リスクを価格に織り込む。
日本が本当に市場改革を進めるなら、海外資本はその変化を評価する。
低PBRの是正。資本効率の改善。政策保有株式の縮減。少数株主保護。取締役会の説明責任。投資家との対話。
これらが進めば、日本市場の評価は高まり得る。
しかし、株主権制限によって、経営者に不都合な声が弱められるなら、話は別である。海外資本は、それを改革後退として見る可能性がある。
少数株主保護が弱まる市場。経営者保護に傾く市場。政策保有株式を問う声が届きにくい市場。TOB価格や非公開化の公正性を問う力が弱い市場。取締役会への規律が弱い市場。
こうした市場には、リスクプレミアムが乗る。企業価値評価は下がる。資本コストは上がる。
「成長志向型ガバナンス」を掲げるなら、株主の権利を弱めるべきではない。本当に必要なのは、違法行為への執行強化である。市場の透明性強化である。少数株主保護である。取締役会の説明責任である。そして、投資家との対話である。
問うべきは、ただ一つである。
株主権制限は、日本市場の評価を高めるのか。それとも、海外資本に「改革後退」という制度リスクを織り込ませるのか。
市場は、その答えを必ず価格に反映する。
【関連URL・参考資料】
・Reuters「Once shunned, activist investors dig in to win in Japan」
・Reuters「Activist threat pushes Japanese companies to unwind cross-shareholdings」
・The Japan Times / Reuters「LDP plans tighter oversight of disclosures by activist investors」
・日本取引所グループ「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応」
・日本取引所グループ「『資本コストや株価を意識した経営』に関する要請のアップデートについて」
・Wikipedia「株主提案権」
会社に意見を言えるのは「4億円持つ人」だけ?─株主提案権の制限に反対します