【小林ふみあき議員に捧げる批判】株主の権利は、誰のために制限されるのか自民党「成長志向型ガバナンス」を検証する全20回【第8回】「短期主義」はどこまで有効な批判か

長期戦略、資本コスト、経営者責任の境界

「アクティビストは短期主義である」
この言葉は、近年の日本企業のコーポレートガバナンスをめぐる議論で、繰り返し使われている。短期的な株価上昇を求める。配当や自社株買いを迫る。将来投資よりも目先の株主還元を優先する。企業の中長期的成長を阻害する。こうした批判には、一定の合理性がある。

企業が本来行うべき研究開発、人材投資、設備投資、新規事業、海外展開、デジタル化、脱炭素対応への投資まで削り、短期的な株主還元を優先すれば、将来の競争力は損なわれる可能性がある。したがって、短期主義への警戒は必要である。

しかし、問題はそこから先である。「短期主義」という言葉は、経営者にとってあまりにも便利な防御語になり得る。株主が資本効率の低さを問う。不採算事業の撤退を求める。政策保有株式の合理性を問う。失敗した買収の検証を求める。余剰資金の使途を問う。取締役会の監督責任を問う。このとき、会社側が「それは短期主義だ」と言えば、議論は止まりやすい。

だが、その主張は本当に妥当なのか。株主の問いは、本当に短期的な利益だけを求めるものなのか。
それとも、資本配分の合理性、企業価値、経営者責任を問う正当な市場規律なのか。この区別を曖昧にしたまま、株主提案権や臨時株主総会の招集請求権を制限する方向に進めば、コーポレートガバナンスは市場規律ではなく、経営者保護へと傾く。

自民党は、株主提案に関する会社法規定の見直しや、アクティビストによる大量保有報告ルール違反への執行力強化を提言する方針だと報じられている。報道では、小林史明座長が、アクティビストの存在が企業経営に健全な緊張感をもたらした面を認めつつ、一部の短期的要求への懸念を示したとされる。

しかし、短期主義の批判が有効であるためには、企業側もまた、自らの長期戦略を検証可能な形で説明しなければならない。単に「長期的成長のため」と言うだけでは足りない。

短期主義批判は必要だが、万能ではない

短期主義への批判そのものは否定できない。資本市場が過度に短期的な成果だけを求めれば、企業は将来投資を削る誘因を持つ。四半期利益、短期的な株価、目先の還元だけが評価されれば、経営者は中長期の研究開発や人材投資を躊躇する可能性がある。
企業価値は、短期利益だけで決まるものではない。将来キャッシュフローを生む投資が必要である。競争優位を築くには、時間がかかる。新規事業や研究開発は、すぐに利益を生まない。人的資本や知的財産への投資も、短期的には費用として見える場合がある。その意味で、投資家が短期的還元だけを求めるなら、それは企業価値を毀損し得る。

しかし、短期主義批判には限界がある。
なぜなら、長期という言葉は、それ自体では投資の合理性を証明しないからである。時間軸が長いことと、企業価値を高めることは同じではない。長期の投資でも、資本コストを下回れば企業価値を破壊する。長期の事業でも、競争優位がなければ収益を生まない。長期の戦略でも、検証不能であれば経営者の裁量を温存するだけになる。したがって、短期主義批判は、経営者の説明責任とセットでなければならない。

長期戦略は、検証可能でなければならない

長期戦略とは、単に長く続ける計画ではない。将来の企業価値を高める合理的な道筋を持つ計画である。そのためには、少なくとも検証可能性が必要である。

どの市場を対象にするのか。どの顧客に価値を提供するのか。競争優位は何か。投下資本はいくらか。期待リターンはどの程度か。資本コストを上回るのか。成果をいつ検証するのか。失敗した場合の撤退基準はあるのか。これらが示されなければ、投資家は長期戦略を評価できない。

「今は先行投資の段階である」「短期的な損益で判断すべきではない」「シナジーはこれから出る」「中長期的な企業価値向上に資する」こうした説明は、経営者の常套句である。もちろん、本当にそうである場合もある。

しかし、失敗した買収、不採算事業、低収益投資、成果の出ない新規事業を正当化する言葉として使われる場合もある。重要なのは、言葉ではなく検証である。何年待つのか。どの指標で判断するのか。計画未達の場合、誰が責任を取るのか。撤退基準は何か。これを示さない長期戦略は、投資家から見れば、企業価値向上策ではなく、説明責任の先送りに見える。

資本コストを下回る長期投資は、企業価値を毀損する

資本市場において、長期投資の妥当性を判断するうえで重要なのは、資本コストである。企業が株主から預かった資本にはコストがある。その資本を使って、資本コストを上回るリターンを生まなければ、企業価値は高まらない。長期投資であっても同じである。投資期間が長いから正当化されるのではない。将来のリターンが資本コストを上回るから正当化されるのである。

資本コストを下回る事業を長く続ければ、長期的に企業価値を破壊する。不採算事業を長く続ける。失敗した買収を長く正当化する。低収益事業に資本を固定する。政策保有株式に資本を眠らせる。これらは、時間軸が長いから立派なのではない。長く続く分だけ、企業価値への悪影響も累積する。

したがって、株主が「その長期戦略は資本コストを上回るのか」と問うことは、短期主義ではない。むしろ、長期的な企業価値を守るための問いである。

東証が求めるのは、説明できる資本配分である

東京証券取引所は、2023年3月からプライム市場・スタンダード市場の上場会社に対し、「資本コストや株価を意識した経営」の実現に向けた対応を要請している。東証は、上場会社に対して、自社の資本コストや資本収益性を把握し、市場評価を取締役会で分析・評価したうえで、改善計画を策定・開示し、投資者との対話の中で継続的に取り組みを更新していくことを求めている。

この要請の本質は、単に株価を上げることではない。経営者に、資本を預かる者としての説明責任を求めることである。東証は、2026年のアップデートでも、「経営資源の適切な配分」を中心とした投資家の期待や取組みのポイントを取りまとめたとしている。

つまり、いま上場企業に問われているのは、資本配分の質である。どの事業に資本を投じるのか。どの資産を売却するのか。どの事業から撤退するのか。どの領域に研究開発や人材投資を行うのか。政策保有株式をなぜ持つのか。余剰資金をなぜ社内に置くのか。

これらを取締役会が分析し、投資家に説明することが求められている。したがって、株主からの資本配分に関する問いを「短期主義」として一括処理することは、東証が求める資本市場改革の方向とも整合しない。

「長期」は経営者の無答責を意味しない

長期戦略を尊重することと、経営者の裁量を無制限に認めることは違う。経営には裁量が必要である。株主が日常的な業務判断に過度に介入すべきではない。しかし、裁量には責任が伴う。

経営者が長期投資を行うなら、その合理性を説明しなければならない。失敗した場合には、検証しなければならない。計画が未達なら、原因を分析しなければならない。撤退すべき事業は撤退しなければならない。これが経営者責任である

長期という言葉は、責任を先送りするための言葉ではない。むしろ、長期の資本配分であるほど、経営者にはより高い説明責任が求められる。なぜなら、長期投資は多くの資本を固定し、会社の将来を左右するからである。短期的な施策よりも、長期戦略の方が失敗した場合の影響は大きい。

だからこそ、株主は問う。

その長期戦略は合理的か。リスクは適切に管理されているか。資本コストを上回るのか。取締役会は本当に監督しているのか。これを短期主義と呼ぶべきではない。

政策保有株式は「長期的関係」で正当化されてきた

日本企業において、「長期」という言葉で正当化されてきた代表例が政策保有株式である。取引関係の維持。企業間関係の強化。長期的な信頼関係。安定株主づくり。こうした説明のもとで、多くの企業は政策保有株式を抱えてきた。

しかし、それは本当に企業価値を高めてきたのか。株主共同の利益に資してきたのか。それとも、経営者同士の安定を守るために機能してきたのか。

政策保有株式は、資本を固定する。その資本が本業投資よりも低いリターンしか生まないなら、資本効率を低下させる。さらに、政策保有株式は、株主総会で会社側に安定的に賛成する構造を生み、経営者への規律を弱める可能性もある。

これは資本効率の問題であると同時に、企業統治の問題である。投資家が政策保有株式の縮減を求めることは、単なる短期主義ではない。資本を有効に使っているのか。経営者保護のために資本を眠らせていないか。

この問いである。

本当の短期主義は経営者側にも存在する

短期主義は、投資家側だけの問題ではない。経営者側にも短期主義は存在する。

自分の任期中だけ問題を先送りする。退任まで不採算事業を処理しない。損失を表面化させない。政策保有株式や安定株主構造によって批判を避ける。役員報酬や地位を守るために、痛みを伴う改革を避ける。これもまた、短期主義である。

株主還元を求める投資家だけを短期主義と呼び、経営者の先送りや保身を長期戦略と呼ぶなら、議論は歪む。本来なら今やるべき改革を将来に先送りする。

不採算事業を整理しない。失敗した投資を検証しない。低収益資産を抱え続ける。これは会社の長期的価値を損なう。つまり、短期主義批判を行うなら、投資家側だけでなく、経営者側の短期主義も検証しなければならない。

株主の問いは、市場規律の一部である

株主が企業に問うているのは、単に「もっと配当を出せ」ということだけではない。
資本をどう使うのか。余剰資金をなぜ抱えるのか。政策保有株式をなぜ保有するのか。低収益事業をなぜ続けるのか。買収の成果をどう検証するのか。取締役会は本当に監督しているのか。

これらは市場規律そのものである。企業側は、これらの問いに対して説明すればよい。株主の要求が不合理なら反論すればよい。短期的すぎる要求なら、長期戦略の合理性を示せばよい。

しかし、問いそのものを制度で遠ざけるべきではない。株主提案権や臨時株主総会の招集請求権を厳しくすることは、こうした問いが経営者に届く経路を狭める。

それによって企業は静かになるかもしれない。
しかし、静かであることと健全であることは同じではない。

「短期主義」批判で誰が利益を得るのか

制度改正を考えるときには、誰が利益を得るのかを見る必要がある。短期主義批判を名目に、株主提案権や臨時株主総会の招集請求権が厳格化される。業務執行に関する株主提案が制限される。その結果、最も利益を得るのは誰か。

株主から厳しい問いを受けたくない経営陣である。不採算事業を温存したい経営者である。政策保有株式を抱え続けたい会社である。失敗した買収の責任を問われたくない取締役会である。資本コストを意識した経営を求められたくない企業である。もちろん、問題のあるアクティビスト行為は規制すべきである。不透明な共同保有、大量保有報告制度違反、虚偽説明、市場操作、利益相反行為があるなら、法執行を強化すべきである。

しかし、それは株主の正当な問いを遠ざける理由にはならない。違法行為の規制と、株主権の一般的制限は別である。この区別を失えば、短期主義批判は、経営者保護の道具になる。

長期戦略を守るなら、株主を説得すべきである

本当に優れた長期戦略なら、株主を黙らせる必要はない。

説明すればよい。数字を示せばよい。投資計画を示せばよい。資本コストを上回る根拠を示せばよい。撤退基準を明らかにすればよい。取締役会の監督プロセスを説明すればよい。投資家との対話を重ねればよい。それでも一部の株主が短期的な要求を続けるなら、他の株主の支持を得ればよい。

公開会社の経営者に求められるのは、株主を排除することではない。

株主を説得することである。長期戦略の保護を理由に株主権を制限するなら、それは長期戦略を守る制度ではなく、説明できない経営を守る制度になり得る。

必要なのは、短期主義批判ではなく資本配分の検証である

短期主義という概念は必要である。企業が目先の利益だけに振り回されれば、将来の競争力は損なわれる。

しかし、短期主義という言葉を、経営者の免罪符にしてはならない。成果の出ない投資。撤退基準のない新規事業。資本コストを下回る事業。合理性の乏しい政策保有株式。失敗した買収。説明できない余剰資金。これらを長期戦略と呼び続けるなら、それは企業価値向上ではない。

資本配分の失敗である。Capital Research Labとして注目すべきは、短期か長期かという単純な時間軸ではない。資本配分が合理的かどうかである。投資が企業価値を高めるのか。還元が資本効率を改善するのか。撤退が必要な事業はないのか。資本コストを上回る収益性があるのか。経営者は説明責任を果たしているのか。

この検証こそが、資本市場におけるガバナンスである。

「短期主義」という便利な言葉で、株主の問いを遠ざけてはならない。長期戦略を本当に守るために必要なのは、株主の沈黙ではない。検証可能な戦略であり、説明できる資本配分であり、失敗を認める経営者責任である。失敗した経営計画まで長期戦略と呼ぶ市場に、持続的な成長はない。

必要なのは、物言う株主を黙らせる制度ではない。物言われても説明できる経営である。